基本面与交易面共振，转债若转股增添动力，南京银行有望重回城商行头部。市场担忧：南京银行估值修复仅为高股息行情驱动，后续经营不足以支撑基本面趋势性改善，因此估值修复空间较小。我们大家都认为：南京银行基本面趋势明确且持续性强，价值创造理念+区域发展东风+存量包袱出清+全新管理周期，大股东增持彰显信心，转债若转股将续添动力，助力南银基本面与估值重回城商行头部。基本面：天时地利人和共振(1)天时：南银战略契合行业高水平质量的发展导向。近期多重政策信号显示，未来银行将摒弃规模至上的经营思路，而转向新的量价平衡和高质量增长。南京银行董事长谢宁先生在2024年5月业绩发布会上着重提出未来发展聚焦价值创造，“弱化对规模的诉求，为客户创造价值，为自身创造价值，为社会创造价值”。我们大家都认为在南京银行总资产规模站稳2万亿、2023年进入系统重要性银行之后，未来将聚焦于管理和经营优化，走向高水平质量的发展。(2)地利：禀赋上佳与风险出清奠定发展根基。①禀赋上佳：本地经济好+消金做全国。南京银行主要经营地为江苏、上海、北京、浙江(按照南京银行分部资产规模排序)，均为我们国家的经济最具韧性和发展动力的区域，信贷需求有韧性。截至24Q1，南京银行扩网点行动取得很明显的成效，网点数达到286家，网点增设布局基本完成，渠道覆盖力增强有望贡献业务新动力300152）。同时，南京银行已获得消金子公司牌照，可全国展业，打开规模和盈利增长空间。②风险出清：南京银行存量不良资产包袱逐步消化，参考南京银行在上证e互动反馈，公司针对三胞债务，按照稳健审慎原则，足额计提减值准备；同时24Q1南银不良率、关注率已环比下降6bp、12bp至0.83%、1.04%。(3)人和：新一轮管理周期，领导班子干劲足。①南京银行迎来新一轮管理周期，董事长资格已获批，也形成了一正六副的行长配置。②新一届领导班子干劲足。新任董事长谢宁先生为央行体系培养的干部，熟悉国家金融政策方针，年富力强、积极有为(1976年出生)；行长朱钢先生为行内成长的干部，对南京银行情况很熟悉。两者强强搭配，有望带动南京银行经营改善。展望2024年后续季度，南京银行营收、利润增速有望继续呈现逐步改善态势。主要驱动因素来看：(1)量：南京银行短期信贷增长受益于江苏省较好的信贷需求，中长期信贷增长得益于新增网点产能释放，预计未来2-3年南京银行贷款有望维持15%左右的增速。(2)价：①南京银行2024年全年息差降幅有望收窄，主要得益于存款成本有望改善。2023年南京银行存款成本率为2.44%，较城商行平均高12bp，存款成本有改善空间。随着存款利率调降和存款结构优化，南京银行存款成本有望改善。②考虑市场理财增长回暖，判断南京银行2024年全年中收有望延续Q1较快增长态势。③金融市场业务为南京银行传统强项，预计全年来看其他非息收入有望保持较快增长。(3)质：随着存量风险逐步出清，预计南京银行2024年风险成本同比改善。交易面：股东增持彰显信心法国巴黎银行于2024年2月-2024年3月增持南京银行7987万股，彰显大股东对南京银行经营的信心。同时法国巴黎银行派驻的南京银行副行长在业绩发布会上表示法巴会继续提供股东层面的支持。截至24Q1末法国巴黎银行合计持有南京银行18亿股，占南京银行总股本的17.3%，较20%的限制还有2.7pc的空间。可转债：若转股推动正循环南京银行200亿转债，目前待转股规模为166亿。以24Q1末数据静态测算，若转债全部转股，可补充核心一级资本充足率1pc至10.26%。未来资本补充到位，将有力支撑南京银行规模扩张和业务发展，有利于推动经营正向循环。估值对标分析复盘来看，南京银行PB估值曾与宁波银行并驾齐驱，均为城商行头部银行；而随着两者的盈利差扩大，南京银行与宁波银行估值差拉大：①2016年以前，南京银行与宁波银行PB估值基本在同一个起跑线年，宁波银行各项盈利指标长期高于南京银行，宁波银行较南京银行的PB估值优势扩大；③2022年以来，宁波银行与南京银行各项盈利指标差距缩小，PB估值差逐步缩小。随着南京银行经营逐步改善，南京银行PB估值有望向头部城商行宁波银行靠拢。截至2024年5月29日，宁波银行现价对应24年PB估值0.81x，我们目标PB估值0.90x；对标参考，我们给予南京银行24年PB估值0.90x。盈利预测与估值预计南京银行2024-2026年归母净利润同比增长10.1%/10.3%/10.7%，对应BPS14.91/16.38/18.02元。现价对应2024-2026年PB估值0.69/0.63/0.57倍。目标价为13.42元/股，对应24年PB估值0.90x，现价空间30%，维持“买入”评级。风险提示宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。
贵州茅台600519）召开2023年度股东大会，本次股东大会参会人数超过1700名，创近年新高。新董事长张德芹首次正式公开亮相，整体感受温情、真诚、务实。张总重返茅台，对行业、企业理解深刻，在重视经销商利益的同时更加坚守品牌建设。公司立足长远，在走稳、走远的前提下，也会持续创新，在数万名茅台人自强不息的努力下继续走在行业前列。茅台股东大会调研反馈：行稳致远，自强不息。贵州茅台召开2023年度股东大会，本次股东大会参会人数超过1700名，创近年新高。新董事长张德芹首次正式公开亮相，围绕“茅台的稳定、健康、可持续发展”发表主题演讲，并以真诚的态度对市场关注的问题作出回答。展现企业担当，致力长远发展。张德芹董事长重返茅台，对企业了解深入，深刻理解茅台作为从大山中走出去的企业所担当的社会责任，提出公司所做、所想皆是立足长远，希望关注爱护茅台的广大股东、消费者能理解、陪伴茅台一同成长。同时，张总强调稳并不代表放慢节奏，茅台的今天沉淀了几代茅台人的智慧、汗水、心血，也相信在数万名茅台人自强不息的努力下，公司有信心继续实现更好于行业的发展。品牌建设的重点是提升美誉度。对于市场关注的品牌、价格问题，董事长张德芹提出，品牌价值是和相应花钱的那群人、场景对应的关系，茅台会结合市场环境、消费能力、忠实消费者消费能产生愉悦的场景综合分析。但品牌建设的根本在于品牌美誉度的提升，茅台尊重经销商的盈利，但也需要经销商协助实现茅台品牌美誉度的不断的提高。竞争相互成就，坚持守正创新。张总在发言中提到，从习酒到茅台履新后，习酒未来面临的竞争可能还会加剧，但茅台和习酒同为生在大山的企业，希望二者在竞争者相互促进、相互成就，共同尽好社会责任。面对传统和创新，茅台首先会坚守本质，但创新就像大树发芽，茅台在现在的环境下会做很多尝试，但对公司的纠错能力有信心，也请股东相信茅台会找到符合自己的路。投资建议：行稳致远，自强不息。本次股东大会整体感受温情、真诚、务实。董事长张德芹重返茅台，对行业、企业理解深刻，在重视经销商利益的同时更加坚守品牌建设。公司立足长远，在走稳、走远的前提下，也会持续创新，在数万名茅台人自强不息的努力下继续走在行业前列。考虑提价影响税基，略调整24-26年EPS预测为68.48、77.43、87.41元，当前股价对应24年24.4xPE，维持2100元目标价，重申“强烈推荐”评级。风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等
公司发布年报及一季报：2023年公司实现收入约37亿元，同比增长2%，归属净利润约0.3亿元，实现扭亏为盈。2024年1季度公司实现收入约9.2亿元，同比增长24%，归属净利润约0.2亿元，同比增长74%。
碳纤维板块盈利承压。2023年在需求趋弱供给大幅投放的背景下，碳纤维价格大大下行，据百川，大丝束碳纤维含税价从2023年初约130元/kg降至年末约75元/kg，全年含税均价约95元/kg，同比下降32%。公司2023年初新建碳化产线逐渐开车，全年碳纤维产量8740吨，但市场压力较大，销量仅为4724吨，产销率54%。2023年实现碳纤维出售的收益约3.7亿元，对应碳纤维不含税单价约78元/kg(含税约88元/kg)，在此低价之下，且全年产销率较低拖累，公司去年碳纤维板块毛利率-34%，陷入了较大程度的亏损。
关注碳纤维行业年内也许会出现企稳。随着碳纤维价格下降，行业内绝大部分企业步入深度亏损，企业出现停产或降速减产，据百川数据，截至2024年5月末碳纤维行业产能约12.7万吨，当前开工率约45%，同比下降约11个百分点，较2022年行业景气之时下降24个百分点。从行业库存而言压力仍大，据百川数据测算当前行业库存约1.6万吨，库存天数超100天(参考企业年报数据，中复神鹰年末库存3249吨，对应库存天数约60天，吉林化纤000420）上市公司本体年末库存4329吨，对应库存天数约180天)。2024年，我们判断部分需求如海外风电或有所好转，国内外价差较大，观察到海外风电订单回流，且国内海风有望放量，预计需求企稳可期，如库存能逐步消化，关注未来可能出现的价格回暖。
低空经济或成为碳纤维未来增长点，公司先行布局，充分受益。吉林化纤集团于2022年已经和中国恒瑞HRC签署战略合作协议，中国恒瑞HRC是目前主流飞行汽车最重要的碳纤维零部件供应商。近期吉林化纤集团与上海飞机制造有限公司与就民用航空复合材料研制及应用签署合作协议。低空经济远期有望拉动万吨以上需求，公司有望充分受益。
公司原主业粘胶长丝进入景气上行周期。公司2023年粘胶长丝收入同比增长4%，毛利率明显提升8个百分点至22%，粘胶长丝收入占整体收入比重约72%，其盈利上行非常大程度上对冲了碳纤维业务的亏损，最终2023年公司整体毛利率约13%，同比提升4.6个百分点，业绩实现扭亏为盈。2023年粘胶长丝景气度逐渐恢复，主要为俄乌战争导致欧洲保加利亚等化纤厂减产，而全球需求持续恢复中，尤其印度市场增长迅速。2024年一季度以来，随着马面裙等国风服饰的流行，粘胶长丝需求明显地增长，供需趋紧，市场行情报价从2023年末4.2万元/吨涨至5月末4.55万元/吨，公司一季度整体毛利率已提升至16%且有望持续提升。公司产品的优点显著，产能位列国内第二，新增粘胶长丝产能1万吨已开始设施安装，投产后产能将达到9万吨，市占率将达到30%，将充分受益此轮周期上行。
预计公司2024-2025年归属纯利润是1.7、2.7亿元，对应估值54、35倍。
收入端：2023年公司营收172.44亿元，同比+15.63%。分业务来看，智能底盘系统业务-空气悬挂系统业务实现盈利收入8.22亿元，同比+20.13%；毛利率22.74%，同比+1.31pct。公司旗下AMK是空气悬挂系统的高端供应商，是捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级主机厂和国内多家造车新势力及传统自主品牌供应商，截至2023年年报发布日公司累计获得订单总产值约121亿。旗下子公司鼎瑜科技专注于空气弹簧的研发、生产，2024年4月空气弹簧及储气罐产品已获得项目定点14.18亿元。
智能底盘系统业务-轻量化底盘系统及橡胶业务实现盈利收入55.24亿元，同比+21.33%；毛利率15.48%，同比-1.82pct。公司锻铝控制臂底盘轻量化总成产品已经取得突破性进展。旗下子公司四川望锦公司球头铰链总成产品为底盘系统核心安全部件及性能部件，技术领先且具有高技术门槛。已获得奔驰、长安、广汽、比亚迪002594）等多个主机厂订单。2023年度轻量化业务累计获得订单约85亿元。冷却系统业务实现盈利收入51.86亿元，同比+19.91%；毛利率16.47%，同比+0.12pct。公司旗下子公司德国TFH是发动机及新能源汽车电池热管理管路总成产品优秀供应商，拥有自主专利的独家生产技术creatube工艺以及TPV软管和尼龙管的核心技术。目前已经给宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台配套。子公司中鼎流体积极布局热管理系统总成及核心零部件产品的研发与生产。2023年度热管理系统业务累计获得订单约为120亿元。密封系统业务实现盈利收入36.34亿元，同比+14.18%；毛利率26.04%，同比+0.48pct。旗下子公司德国KACO、美国COOPER、美国ACUSHNET企业拥有国际前三的密封系统技术。已经成功开发配套高性能新能源电机密封、新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。密封业务属于高技术壁垒行业，可靠性要求极高，具有全球密封行业顶尖技术水平。别的业务实现盈利收入20.78亿元，同比-4.14%，毛利率45.12%，同比+12.59pct。
聚焦智能底盘系统，推动公司业务向智能化方向迈进，推动海外业务成本控制和精细化管理，同时推动传统业务与空气悬挂、轻量化底盘、热管理系统增量业务落地发展。2023年研发投入7.83亿元，同比+18.42%。公司围绕智能底盘系统、冷却系统和密封系统三大业务，持续围绕“全球模块化管理、技术迭代升级、产业补强补全”的目标稳健发展。底盘轻量化领域拥有球头铰链总成的核心技术。热管理领域拥有自主专利的独家生产技术creatube工艺以及TPV软管和尼龙管的核心技术，公司在所处细致划分领域行业全球排名前两位。整体看来，2023年公司合同负债0.89亿元，较期初增长95.29%，存货35.09亿元，较期初增长6.95%，为2024年收入确认提供订单支撑。我们大家都认为，凭借公司的技术竞争力及下游新能源汽车的旺盛需求，公司营收有望持续稳步增长。
投资建议及盈利预测：(1)智能底盘+热管理布局蓄势待发，三大增量业务订单充足(2)密封、空气悬挂等领域龙头，技术具有较高进入壁垒(3)公司全球资源整合进入兑现期，海外成本控制和精细化管理提升。2023年实现了较为亮眼业绩，随公司在新能源领域布局的加深，再叠加安徽安美科、安徽特思通等国产化项目的推进，公司成长空间巨大。预计公司2024-2026年营业收入分别为200.04、228.74、259.41亿元，增速依次为16.0%、14.4%、13.4%，归母净利润依次为13.92、15.72、18.46亿元，增速依次为23.0%、12.9%、17.5%，对应PE为12.3、10.9、9.2倍。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：配套车型销量没有到达预期；原材料价格波动风险；新产品开发没有到达预期；新客户开拓不及预期。
清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机。山西汾酒600809）地处酒都杏花村，是清香型白酒国家标准的制订者之一，90年代之前曾有“汾老大”之称。2017年汾酒集团董事长李秋喜上台，开启二次改革，通过引入战投+整合资产+推行组阁聘任制+实施股权激励创新公司体制机制，激发市场活力，2017-2023期间营收/归母净利润CAGR分别为32%/49%，受青花系列放量&产品结构上行，整体盈利能力持续提升。产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。公司在高端/次高端/中端/大众端分别具有强势大单品青花30复兴版/青花20/老白汾巴拿马/玻汾，其中玻汾定位全国化先行军，起到培育消费者的作用，目前保持控量运作；老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市场，持续加码宴席数字化；青花系列中青20为主力放量产品，青30为价值大单品。汾酒大单品底牌较多，管理层可灵活选择以兼顾短期&长期发展。全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。公司持续推进全国化步伐，省内市场市占率过半，主要推行精细化运作；环山西市场清香氛围浓厚，市场培育成熟，主要是通过终端升级&绑定本土大商实现渠道升阶；长江以南市场消费水平较高，采取玻汾导入+青花培育的产品策略。目前汾酒基地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力(青花20逐步放量，未来青花30有望实现价值回归)。汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们大家都认为，公司未来主要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放：1)清香品类曾经历市占率70%的辉煌，同时适口性较高+具备年轻群体偏好+龙头引领赋能，未来有望持续复兴&打开汾酒成长天花板；2)公司具备实干派的管理层(掌舵手)+文化名酒基因(长期优势)+产能&市场&产品全面布局(产销齐增动力充足)，整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整策略，打造持续稳增态势。盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为386/464/549亿元(同比增长21%/20%/18%)，归母净利润分别为131/159/193亿元(同比增长25%/22%/21%)，对应PE分别为23X/19X/16X。考虑到玻汾培育浓厚清香氛围&青花20持续全国化放量&青花30高端圈层培育逐步完善，我们看好公司未来发展，给予2024年1.25XPEG，计算合理PE为28倍PE，目标价300.16元/股，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济稳步的增长没有到达预期；行业竞争加剧；省外拓展没有到达预期；中高价酒类增长不及预期。
2023年扣非净利润同比+26.77%，24Q1扣非净利润同比+4.33%。2023年扣非净利润同比+26.77%。公司2023年实现营业收入84.28亿元，同比+52.90%；实现扣非纯利润是6.34亿元，同比-0.24%；实现扣非纯利润是6.28亿元，同比+26.77%。24Q1，公司实现盈利收入17.76亿元，同比+4.46%；实现归母净利润1.35亿元，同比+4.20%；实现扣非净利润1.31亿元，同比+4.33%。2023年公司拟分配2.54亿元，2023年现金股利占当年实现可分配利润的比例为40.12%。公司受益于民爆行业集中度提高。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中行业发展主要预期指标，到2025年排名前10家民爆企业行业生产总值占比不低于60%。对于龙头骨干企业及完成实质性重组整合、实施拆线撤点减证的企业给予政策支持，促进市场要素向优势企业集中，公司数进一步减少，形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业(集团)。公司在手订单充足。公司2023年度新签订单合同金额超300亿元，创历史最好水平。公司2023年签订的大订单中，安徽宝镁花园吴家矿山总承包、国能新疆准东矿钻爆、天池能源新疆准东南露天矿钻爆等所有项目均已进场履约，项目生产施工正常。2024年1-3月公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币39.18亿元。2024年，公司跟踪的部分大型矿山工程建设项目将于二至四季度进入招投标阶段，预计全年工程建设项目签约金额能够支撑公司相关业务发展需要。混装炸药产能比重提升。截至2024年4月，公司管理的工业炸药产能56.55万吨，其中工业包装炸药许可产能26.80万吨，混装炸药许可产能29.75万吨，混装炸药产能占比52.61%，超过“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划提出的混装占比35%的目标17.6个百分点。随着矿山施工总承包业务占比不断的提高，为满足项目履约的需要，公司将动态调整工业炸药产能资源，进一步提升现场混装炸药产能比重。盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.63、9.20和10.27亿元。参考同行业可比公司估值，公司为民爆行业龙头给予一定估值溢价，我们给予2024年25.5倍PE(对应PB为2.58倍)，对应合理目标价为15.55元，维持“优于大市”评级。风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。
投资要点久立特材002318）创建于1987年，专业致力于工业用不锈钢及特种合金管材、棒材、线材、双金属复合管材、管配件等管道系列新产品研发与生产。公司发展以产品高端化和市场全球化为方向。2006年，公司3500吨钢挤压机生产线投产，公司以此为契机，大力推进进口产品的国产化进程，坚定“长、特、优、高、精、尖”的产品特色。2009年，公司在深交所挂牌上市，同年，公司中大口径连续成型不锈钢焊接管生产线投产、不锈钢管/焊接管取得民用核安全设备制造许可证、年产1000吨钛精密焊接管项目投产、第一口镍合金油套管成功下井，公司发力高端产品取得重要进展。2023年，公司成立子公司“久立欧洲”，并通过久立欧洲成功收购德国EBK，加强完善海外市场布局。作为国内不锈钢管材有突出贡献的公司，公司业绩有望保持迅速增加主要缘于三个方面：1)产品高端化：突破技术壁垒产品迈向高端，高的附加价值产品收入占比持续提升。公司格外的重视研发投入，改善生产的基本工艺，优化产品结构，推进产品转型升级，攻破多项核心关键技术，填补国内多项不锈钢管领域空白，打破国外垄断格局，9个产品创下替代“第一”。从高端产品收入占比看，2020年，公司高端产品收入占比16%，2023年，公司高端产品收入约19亿元，占公司营业收入的比重约为22%。公司油气领域高端产品有镍基耐蚀合金油井管、油气输送用大口径厚壁不锈钢焊接管等，电力设备领域高端产品有核电蒸发器U形管等，高端商品市场需求景气上行。2)市场全球化：公司与世界头部企业在全球市场同台竞技，通过产品出口和收购海外优质标的，加速提升全球市场占有率。公司产品远销70余个国家和地区，境外业务是公司收入的重要组成。2023年，公司积极开拓境外中高端市场，境外收入29.45亿元，同比增长84%，收入占比提升至34%。2023年，公司收购德国EBK加速海外市场拓展。2023年9月，公司发布《关于全资孙公司签订管线钢管供应合同的公告》，EBK公司成功与阿布扎比国家石油公司签订总长度约92公里的管线钢管供应合同，含税总价约5.92亿欧元(约46亿元人民币)。3)布局新业务：公司基于技术和产业规模优势，持续投入研发，拓宽产品线和业务领域，形成新业绩增长点。公司2023年年报重新划分产品品类，在之前“无缝管”、“焊接管”、“管件”和“其他”四类产品的基础上，新划分了“复合管”和“合金材料”产品，公司多年培育的复合管和合金材料业务迎来发展期。2023年，公司复合管和合金材料产品收入分别是3.31亿元和3.91亿元，分别同比增长368%和108%，复合管和合金材料等业务发展形态趋势良好。我们预计公司2024-2026年归母净利润16.14亿元、18.69亿元和20.83亿元，对应当前股价PE估值分别为15、13、12倍，维持“买入”评级。风险提示出口退税等政策变动风险；汇率波动风险；行业需求及海外市场拓展没有到达预期风险；原材料价格波动及产品竞争激烈售价降低风险等。
铜缆屏蔽材料核心标的：我们大家都认为伴随AI龙头英伟达发布GB200，未来服务器高速铜缆市场空间将迅速增加。由于铜缆容易受到电磁干扰影响，铜链接的技术难点之一是屏蔽层稳定性以及性能。依照我们的供应链调研，在高速铜缆起到电磁屏蔽作用的屏蔽层为氟材料+铝膜的形式，而目前铝膜供应商为日本东丽。由于铜箔具有更加好的延展性，柔韧性以及屏蔽性能，在高速铜缆从112G向224G甚至更高的传输速率过渡时，铜箔代替铝膜或成为重要趋势。同时，线缆复合铜箔和锂电复合铜箔相比，由于对延伸率、剥离强度等性能要求更高，制备难度及壁垒均较高。依据公司披露，复合铜箔产品可应用于线起获得相关线缆客户的小量订单。我们大家都认为铜箔于服务器线年AI服务器线缆铜箔屏蔽材料的市场空间将达到4.2亿元，并保持高速增长趋势。AI催动多产品需求：电磁屏蔽膜：未来AI手机/PC由于更多端侧运算量，将对电磁屏蔽膜提出更高性能要求。同时屏蔽膜和散热材料(石墨烯等)结合也将成为重要趋势，带来ASP提升。另一方面公司也有望导入北美大客户，并受益于未来北美客户推出折叠产品带来的FPC/电磁屏蔽膜增量需求。可剥铜：AI散热要求提升也促使手机生产厂商导入新型手机主板RCC。我们的供应链调研显示北美大客户或于2025年开始在某款机型导入RCC，而国内头部手机厂后续也将跟进，RCC的制备必须用到可剥铜材料。估值与建议：我们大家都认为AI将为公司带来增量市场空间，而公司在铜缆屏蔽材料领域为核心参与厂商，因此我们上调公司2025PE至30x(先前为25x)。考虑到2025年线缆复合铜箔收入起量，我们上修公司2025年净利润预测至1.53亿元，较前次+6%，对应目标价57元，维持“优于大市”评级。风险：1)新产品推广没有到达预期；2)竞争加剧；3)铜价持续上涨冲击盈利能力；4)产能释放不及预期。
公司发布2023年年报，2023年实现盈利收入151.17亿元，同比下降5.13%；实现归母净利润27.04亿元，同比下降25.30%；其中23Q4实现盈利收入41.04亿元，同比增长2.00%，环比增长14.21%；实现归母净利润6.03亿元，同比下降1.02%，环比下降2.42%。公司发布2024年一季报，24Q1实现盈利收入44.99亿元，同比增长24.54%，环比增长9.61%；实现归母净利润8.70亿元，同比增长35.21%，环比增长44.21%。公司拟向全体股东每10股派发4.50元的现金分红。看好维生素、蛋氨酸价格持续上涨带来的业绩增长，新项目持续推进，维持买入评级。支撑评级的要点24Q1业绩同环比增长。2023年公司营收及归母净利润同比下降，毛利率为32.98%(同比-3.96pct)，净利率为18.03%(同比-4.80pct)，根本原因为2023年公司基本的产品维生素价格下行。2023年公司期间费用率为11.00%(同比+1.39pct)，其中销售费用率1.05%(同比+0.28pct)，主要系人员薪酬、佣金及办公费增加所致；财务费用率0.43%(同比+0.15pct)，主要系利息收入及汇兑收益减少所致；管理费用率3.65%(同比+0.48pct)；研发费用率5.87%(同比+0.48pct)。24Q1公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率35.04%(同比+3.35pct，环比+3.60pct)，净利率19.40%(同比+1.49pct，环比+4.63pct)，盈利能力同环比改善。2023年维生素及蛋氨酸价格下行影响营养品板块业绩，2024年产品价格持续上涨。2023年公司营养品板块实现盈利收入98.67亿元(同比-9.91%)，毛利率29.91%(同比-6.68pct)，根本原因为2023年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争非常激烈，维生素产品价格下降带来的压力较大。根据同花顺300033）iFinD，2023年维生素A均价为84.48元/千克(同比-48.44%)，维生素E均价为70.53元/千克(同比-17.76%)；2024年5月23日维生素A单价为88.00元/千克(较年初+21.28%)，维生素E单价为69.00元/千克(较年初+16.95%)。根据百川盈孚，2023年蛋氨酸均价为18.70元/千克(同比-10.61%)，2024年5月24日蛋氨酸单价为21.82元/千克(较年初+2.15%)。维生素及蛋氨酸价格持续上涨有望提升公司营养品板块业绩。根据2023年年报，公司营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置工艺路线一次性打通；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸(折纯)项目投入建设；4,000吨/年胱氨酸开工建设；30,000吨/年牛磺酸项目正常生产销售；2,500吨/年维生素B5项目正常生产销售。公司持续巩固香精香料、新材料、原料药板块优势。香精香料方面，2023年公司香精香料板块实现盈利收入32.74亿元(同比+10.34%)，毛利率50.51%(同比+1.54pct)。根据2023年年报，目前公司主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料，产品大范围的应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食品领域，是全球香精香料行业重要供应商；2023年5,000吨/年薄荷醇项目正常生产销售。新材料方面，2023年公司高分子材料实现盈利收入12.02亿元(同比+3.04%)，毛利率27.73%(同比+5.08pct)。根据2023年年报，目前公司已打造从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的PPS全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料PPS的企业；2023年7,000吨/年PPS三期项目正常生产销售，己二腈项目中试顺利、项目报批有序推进，HA项目投料试车、进展顺利。此外，根据2023年年报，原料药板块药品级Q10上市，并依据市场需求升级产品结构，公司慢慢地发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。估值考虑到2024年维生素、蛋氨酸价格仍处于回暖过程中，长久来看随着供需格局优化，维生素、蛋氨酸行业景气度有望提升，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股盈利分别为1.20元、1.45元、1.71元，对应PE分别为15.7倍、13.1倍、11.1倍。看好维生素、蛋氨酸价格持续上涨带来的业绩增长，新项目持续推进，维持买入评级。评级面临的主要风险产品价格大大波动；项目投产进度没有到达预期；下游需求不及预期。
BES2700深受市场认可，BES2800有望24年量产。公司新一代BES2700系列智能可穿戴芯片推出后，在市场上获得广泛认可，已应用于多家国内外品牌客户的可穿戴产品。BES2700系列芯片在2023年快速上量，拓宽了公司芯片的下游应用领域，除TWS耳机和运动手表/手环之外，进一步延伸至智能手表和智能眼镜产品。新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800已流片成功，目前该芯片已进入市场推广阶段，预计2024年实现量产。BES2800通过采用6nmFinFET工艺，与上一代BES2700平台相比，CPU算力提升1倍，NPU算力提升至4倍，明显提升了音频、心率、血氧等算法的工作速度，并降低功耗。顺应AIoT发展的新趋势，成为主控平台芯片供应商。公司第二代集成ARMCortex-A系列CPU的Wi-FiSoC芯片BES2600系列在智能音箱和智能家居市场已量产出货，集成DSI显示接口、CSI摄像头接口，以及高速并行接口DDR控制器和PHY技术，并率先支持鸿蒙系列操作系统。公司在AIoT和可穿戴平台顺应客户趋势，向高速、大带宽、大算力演化，自研高速并行和串行接口技术也得到不断的提高。公司将依托AIoT主控芯片厂商的平台化优势，持续加强技术横向纵向延伸，逐步强化主控平台芯片的能力，不断推出存在竞争力的芯片产品及解决方案，成为AIoT主控平台芯片的主要供应商。盈利预测和投资建议：我们大家都认为公司在巩固TWS市场优势的背景下，大力开拓新领域，有较大潜力。我们预计24-26年公司对应EPS分别为2.30/3.27/4.40元/股。结合可比公司给予24年PS估值区间6-7x，对应合理价值区间135.25-157.79元，给予“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧；订单没有到达预期；供应链风险。
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